中信建投|研究周知:复苏牛抬头_
本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾5月17日-5月23日受投资者青睐的精品研究报告。
目 录
策略：科技中期趋势不改，复苏牛抬头——中信建投策略周思考20260517
策略：资金抱团，交易拥挤了吗？
首席经济学家：产业结构升级与非均衡复苏：4月经济数据解读
宏观：供给冲击波：全球走到了哪一步？
固定收益：海外债市的实际收益水平如何？——全球债市研究系列（二）
军工：25年报&26Q1综述：军工板块业绩触底回升，关注“十五五”规模化订单下达
轻工纺服及教育：海外经验·日本篇：传统卷烟向新型烟草转变过程中的税利变化
房地产：销售开工延续承压，上海二手房价环比领涨 ——2026年4月统计局房地产数据点评
机械：持续推荐半导体设备，Figure机器人直播分拣关注垂类应用放量拐点
通信：算力需求持续强劲，NPO有望加速部署，继续看好AI板块
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No.1策略
科技中期趋势不改，复苏牛抬头——中信建投策略周思考20260517
5月以来科技因全球巨头资本开支及业绩超预期加速上涨，产业趋势获市场共识。但近期受三重因素扰动回调：TMT交易过热成交额占比超40%高位；高利率及高油价加剧宏观扰动；英伟达H200对华出售窗口引发国产算力担忧。整体看，科技中期行情未改，中报业绩验证才是关键节点。历史显示TMT成交额破40%后多波动加剧但维持震荡上行，H200事件负面影响有限，反而利好光模块等北美供应链，并短期补充国内算力缺口，国产算力调整后有望回补。后续聚焦“算力+复苏”双主线布局，重点关注： AI、光模块、PCB、存储芯片、煤炭、煤化工、工业金属、电网设备、人形机器人等。
5月以来，在全球科技巨头资本开支上涨、业绩超预期等产业因素催化下，科技方向共振加速上涨，市场对于产业趋势的远期逻辑认可度逐步一致。但近期市场情绪、宏观扰动与突发事件叠加，引发三重担忧：其一是TMT短期交易过热，成交额占比再度超过40%高位；其二是宏观扰动显著加剧，高利率高油价推升紧缩预期；其三是英伟达H200阶段性对华出售窗口引发国产算力担忧。英伟达H200对华出售整体负面影响较小，一方面该事件是中美关系阶段性缓和窗口的结果，另一方面光模块、PCB等主要依托北美供应链，出货量增加对国内算力公司利多为主，且国产算力芯片产能受限背景下短期补充强化国内资本开支扩张，国产算力在短期压制后预计很快会被资金重新回补。未来如果宏观扰动减轻时可视为有效的左侧交易信号。
行业布局方面，算力牛与复苏牛双轮驱动。算力方向，布局一季报业绩最佳的细分环节，光通信、存储芯片环节弹性最为突出，英伟达产业链绑定较深的环节更受益；复苏方向，近期铜铝价格持续上涨，工业金属或率先迎来修复，国内六张网政策发布下基建、电网建设景气显著回暖，主网高压设备订单密集落地；主题方向，关注人形机器人板块海外订单验证与量产预期共振。
重点关注板块包括：AI、光模块、PCB、存储芯片、煤炭、煤化工、工业金属、电网设备、人形机器人等。
风险提示：
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
证券研究报告名称：《科技中期趋势不改，复苏牛抬头——中信建投策略周思考》
对外发布时间：2026年5月17日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005
何盛 SAC 编号:S1440522090002
No.2 策略
资金抱团，交易拥挤了吗？
交易拥挤度指标适配存量博弈市场，与资金抱团逻辑相悖，行业配置比例20%的经验也存在局限性。高增长稀缺的宏观环境下，AI算力抱团的本质是资金对“业绩增长确定性”的长期定价，或将成为长期市场常态。区别于美股利润驱动的头部集中模式，A股头部企业利润集中度仍有较大提升空间。当前市场亟需接力资金入场，个人投资者的资金入市仍然值得期待。AI算力供需紧平衡格局将延续，大概率不会重演新能源产能过剩危机。投资者应聚焦业绩兑现度，警惕产业资本开支见顶信号，在享受确定性溢价的同时，密切跟踪产能投放节奏与宏观流动性变化。
1、交易拥挤度指标应该怎么用？该指标本质上捕捉的是资金在有限标的中的过度集中与快速轮动，这与刻画资金抱团的逻辑天然对立——因为抱团依赖的是增量资金持续流入与产业趋势的长期验证。2021-2024年间这一指标较为有效，正是因为市场逐步转向“增量资金不济、产业趋势断档、逆机构化加剧”的存量博弈阶段。
2、如何看待配置比例20%的历史经验？静态地看待了动态的市场容量与资金结构，对市场容量因素进行简单修正后，参照历史经验通信+电子行业的配置比例仍存在约4.0个百分点的上行空间。
3、本轮资金抱团最大不同在哪？在高增长稀缺的宏观约束下，传统的风格轮动框架可能面临失效。本轮资金抱团驱动逻辑转向了“稀缺的业绩增长确定性”，或将从一种阶段性的交易现象演变为长期的市场常态。
4、美股带给我们哪些启发？美股Magnificent 7以12%的营收占比撬动了25%的利润占比，市值占比35%存在约1.5倍的估值溢价。美股Magnificent 7是利润集中驱动的市值集中，A股Magnificent 7是稀缺叙事驱动的资金聚集。对于投资者而言，这意味着A股头部公司的集中度——尤其在利润占比维度——仍有巨大的提升空间。
5、资金正反馈进行到什么阶段？当前市场赚钱效应仍未铺开，公募渠道资金流入不明显。市场增量资金延续高风偏资金主导的格局，后续接力资金的需求日益迫切。个人投资者的资金入市仍然值得期待。
6、业绩预期如何指导抱团行情？抱团板块的本质是市场共识在特定方向上的高度凝聚，当产业趋势清晰、业绩持续超预期兑现时，抱团行为自我强化。回顾新能源板块的历史镜鉴，资本开支先于利润与行情见顶。
7、AI算力会重蹈覆辙吗？由于AI算力核心环节技术壁垒极高，并且技术迭代快、产能投放久，供给无法在短期内爆发式增长，而需求端仍呈指数级攀升，供不应求的格局在可预见的未来仍将延续，大概率不会重演新能源行业的惨烈过剩，但产能投放节奏仍是核心观测变量。
8、抱团瓦解可能由哪些因素触发？资本开支削减，行业产能过剩，新技术诞生，流动性环境剧烈变化，其他宏观变化等。
风险提示：
宏观经济与政策波动风险，全球经济复苏节奏存在不确定性，若通胀反弹超预期或通缩压力加剧，可能导致各国宽松政策调整，权益资产估值与盈利修复或不及预期，国内逆周期调节政策力度、节奏若未达市场预期，可能影响市场资金风险偏好与入市节奏；
新兴技术产业不确定性风险，关键技术突破存在门槛，下游应用场景落地和上市公司业绩兑现情况可能不及预期，新技术诞生可能对现有产品技术路线和市场竞争格局带来扰动，产业属性存在差异，产业规律或存在适用性限制，历史规律可能出现失效；
外部环境不确定性风险，美联储政策调整超预期、美元汇率波动加剧，或全球地缘政治冲突升级，可能对海内外资金流动性和风险偏好皆造成影响，冲击人民币资产稳定性与 A 股走势；
数据不完备风险，部分机构投资者动向不能代表市场整体资金面情况，机构投资者数据披露存在一定局限性，公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况，数据计算存在一定的统计误差；
历史经验和预测模型失效风险，基于历史复盘的总结和展望面临历史经验失效的风险，数量模型可能存在适用性限制，历史数据和拟合情况不代表未来模型预测效果。
证券研究报告名称：《资金抱团，交易拥挤了吗？》
对外发布时间：2026年5月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC编号：S1440510120015
李家俊 SAC编号：S1440522070004
No.3 首席经济学家
产业结构升级与非均衡复苏：4月经济数据解读
1. 需求侧复苏偏弱，实体动能仍待修复。地产下滑背景下，居民部门谨慎储蓄倾向仍在。当前促消费的政策重点应注重居民收入和预期的实质性修复。
2. 供给侧结构性分化，新质生产力起到支撑作用。新质生产力从产量到利润已有清晰数据验证。
3. 价格显现修复迹象，但基础仍待稳固。4 月 CPI 的回升，很大一部分来自能源和出行服务。PPI出现大幅转正，有望对下半年经济形成正向反馈。但生产端向需求端价格传导仍存在滞后性。
事件
1-4月规模以上工业增加值同比增长5.6%；全国固定资产投资同比-1.6%；社会消费品零售总额同比增长1.9%，其中4月份同比增长0.2%。
简评
（一）需求侧复苏偏弱，实体动能仍待修复
消费恢复偏弱，居民部门仍偏谨慎。1-4月社零累计增速降至1.9%，其中4月同比增速0.2%；虽然1-4月服务零售额累计增长 5.5%、网上零售增长 6.6%，但整体商品消费恢复仍不强。
分品类来看，日用品消费总体稳定，但以家电、汽车、通讯器材和文化办公类为代表的消费补贴品类增速下滑较为显著，表明消费补贴政策的边际作用有所退坡。
地产下滑背景下，谨慎储蓄倾向仍在。与地产链强相关的建筑、家具类大件商品消费降幅在10%以上。一季度居民收入实际增长4.0%，消费支出实际增长2.6%。因此，当前促消费的政策重点需转向居民收入和预期的实质性修复。
投资端仍是基建引领，制造业增速趋缓。1-4 月固定资产投资同比 -1.6%；扣除房地产后增长 1.3%；基础设施 4.3%、制造业 1.2%、民间投资 -5.2%。设备工器具购置同比增长11.5%，表明设备更新仍是投资的重要拉动力量。分行业看，医药、专用设备、化工、有色和汽车制造业增速偏低。
房地产仍是最明显的结构性拖累。70城数据显示，一线新房和二手房环比转涨，二三线环比降幅有所收窄，呈现局部企稳信号；但1-4月房地产开发投资-13.7%、房企到位资金-18.4%、新开工-22.0%。表明政策和一线城市需求托住了部分价格，但开发商补库存、拿地、开工的信心仍弱，地产对投资和消费的拖累还会持续。
房地产压力继续传导到地方财政。一季度政府性基金预算收入下降 16.2%，其中国有土地使用权出让收入 5176 亿元，同比下降 24.4%。这会影响地方基建配套能力、债务化解能力和公共支出弹性。
（二）供给侧结构性分化，新质生产力起到支撑作用
从生产端来看，4月动能略有放缓，新动能结构优化持续。1-4 月规上工业增加值同比 5.6%；4 月同比 4.1%、环比 0.05%。装备制造业、高技术制造业 1-4 月分别增长 8.7%、12.6%。
新质生产力从产量到利润已有清晰数据验证。1-4月高技术制造业增加值同比增长12.6%，大幅领先工业平均水平。3D打印、工业机器、集成电路等产品产量激增。AI日均调用量超140万亿次。同时，高技术制造业利润快速增长。一季度，规模以上高技术制造业利润同比增长47.4%，拉动全部规模以上工业企业利润增长7.9个百分点。
工业生产数据与融资体感温差仍存在。货币流动性广泛宽松，但社融偏低，新增信贷持续下降，企业长期贷款需求下滑。表明货币需求弱于货币供给，企业端投资动力不足。4月份，制造业PMI为50.3%，比上月下降0.1个百分点，制造业景气水平总体稳定；非制造业商务活动指数为49.4%，比上月下降0.7个百分点，非制造业景气水平有所下降；综合PMI产出指数为50.1%，仍高于临界点。服务业跌破荣枯线，建筑业、零售等行业均低于50%，与消费数据偏弱相互印证。
（三）价格显现修复迹象，但基础仍待稳固
4月份CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.2%；PPI同比上涨2.8%、环比上涨1.7%。4 月 CPI 的回升，大部分来自能源和出行服务。
PPI回升既受到国际大宗商品价格快速上涨影响，也有国内部分行业需求增加、市场竞争秩序优化等因素。4 月 PPI 中，生产资料价格同比上涨 3.8%，其中采掘工业价格涨 10.6%、原材料工业价格涨 7.1%；但生活资料价格同比仍下降 1.0%，耐用消费品价格也下降 0.3%。
PPI大幅转正将通过修复企业利润预期、缓解价格通缩循环，有望对下半年经济形成正向反馈。但4 月 PPI 中生产资料价格上涨，而生活资料价格仍下降，反映出生产端向需求端价格传导仍存在滞后性。特别是需求偏弱的背景下，后续价格能否全面上涨仍有待验证。
风险提示：（1）地缘政治对抗升级风险，中美贸易局势可能升级，美国政策不确定性较大，中东地区形势紧张，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。全球经济复苏不及预期，发达国家和新兴市场均面临债务问题。（2）国内既有政策落地效果及后续增量政策出台进展可能不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（3）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（4）市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（5）若经济金融化险进程不及预期，国内部分主体债务违约风险可能上升。
证券研究报告名称：《产业结构升级与非均衡复苏：4月经济数据解读》
对外发布时间：2026年5月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号:S1440510120015
刘天宇 SAC 编号:S1440524010003
No.4 宏观
供给冲击波：全球走到了哪一步？
4月之所以全球（尤其中国）经济数据发生较大转折，一个现实原因是美伊冲突之前“最后一辆油轮”驶出海峡并抵达亚洲生产国，恰好是在3月底4月初。这也意味着4月全球供应链才真正开始承受原油供给约束的现实。
4月供给冲击波到达第一站——率先冲击的恰恰是供应链最立体的中国生产制造，所以当期造成一种错觉，中国生产需求难以承受高价冲击，事实恰恰相反。
4月中国生产投资降温，并非需求收缩，更不是价格过高。而是面对超预期供给冲击，供应链生态在极大不确定性之下会出现短期“停滞”。
随着油价冲击深化，全球供应链重塑，历史反复证明，生产制造强国、能源独立大国，最终会在供给冲击中走向强大。
纵观4月宏观经济的六大核心指标：仅出口维持强势外，工业增加值、社零、制造业投资、基建投资、房地产投资表现均弱于前值。
面对4月经济数据，不可否认这的确是一份偏冷的数据。
现在关键的问题是，如何评估4月经济表现疲软。这是一次短期冲击，还是中国经济走弱的开始？
一份是偏冷的经济数据，一份是输入性通胀压力有所抬头，让人很容易掉入常规滞涨思维——价格过高，需求萎缩，供给走冷。
相较2020年之前，当下市场应该有足够的经验去重新评估，能源供给冲击如何冲击全球。中国这种生产制造大国在面对历史级别的供给冲击，是否会步入常规的滞涨路径？我们认为答案是否定的。
疫情是一种典型的供应链冲击，2021年中国东南地区断电是另一种经典的供应冲击，这些经验不断提示我们，一次力度足够深、范围足够大的供给冲击，不论源自何种因素，供给冲击波的扩散路径非常相似。
供给冲击第一步，生产供给会快于需求萎缩。换言之，生产走冷并非因为需求萎缩，更不是因为价格过高。
供给冲击带来的第一波影响，往往是生产停滞。而更重要的是，生产的停滞并非因为价格过高而带来的需求压制，进而拖累生产供给。
恰恰相反，这一阶段需求蓬勃扩张，额外的需求来自应对不确定性下的囤库行为。
需求蓬勃的条件之下，依然生产停滞，这是因为原油的供应链内在秩序被供给冲击打乱，企业无法判断能否获取足够原油或者确保供应链平稳，从而交付足额订单，并合理安排产线。
正因为短期内无法评估的供给冲击，企业率先做出的选择是停止新增订单，以防违约。所以这种时候反而涌现出一类非常超越常规经验规律的事实，价格高，需求旺，但就是生产萎缩。
更有趣的是，离供给冲击波越近的板块，供给收缩反而越快，因为这些板块承受的不确定性最大。譬如此次美伊冲突之后，接近上游大宗的板块，反而生产和投资萎缩最快。
熟悉供给冲击波演进规律之后，再看当下一系列数据：出口、通胀、PMI、金融、经济，一切豁然开朗。
生产订单饱满，出口量价一再超预期，甚至中国占全球出口和生产比重再度上扬。与之对应的是，全球总量需求尚未看到颓势，相反，美国作为全球最重要的终端消费国，当下总量经济数据并不弱。至少偏强的海外需求数据并未兑现所谓价格走高之后压制需求的逻辑，至少4月还没有。
但一旦把目光聚焦于中国经济金融数据，除了短期的财政节奏、企业信贷到期转置为债券（这一问题的本质是中国金融体系始终存在的金融同业和存贷利率割裂，与当前经济需求和周期节奏无关）等短期扰动之外，最重要的原因莫过于供给冲击波率先冲击生产经济体。尤其是此次离能源冲击波最近的生产投资环节降速反而快，能够佐证这一点。
陆续发布的全球数据以及资本市场，看似信号紊乱，但指向同一方向——地缘定价走向第三阶段。
我们之前对美伊战争有过三大判断：
第一个判断，美伊高烈度对抗无法持续，但美伊冲突较长一段时间都会反复。所以霍尔木兹海峡全面断供不会持久，但霍尔木兹海峡也无法在短期内回到战争之前的状态。
第二个判断，围绕一次地缘博弈，市场将经历经典的三阶段定价。第一阶段定价避险，此次美伊冲突用两周时间完成了第一阶段定价。第二阶段紧密定价战事走向，标志是所有资产紧跟战事碎片信息而反复摇摆。第三阶段市场看似对战事定价脱敏，但事实上地缘博弈对全球经济和政治的中长期影响，市场开始逐步定价。当下关于美伊冲突，市场进入到第三阶段定价。
第三个判断，以推高原油价格为切入点的地缘博弈，最终将在三个维度对全球产生深刻的长期影响。影响之一，推高通胀并带来全球债市压力，连带增加全球流动性的脆弱。影响之二，引导全球供应链重塑，并在全球范围内引起国家力量对比的起落兴衰，这在历史上已经演绎过多次。总体而言利好供应制造强国，以及能源独立性强的大国。影响之三，全球秩序重塑的大背景下，局部的地缘风险或更脆弱。
4月美伊战争从第二阶段慢慢走向第三阶段，未来全球将见证美伊冲突对全球带来的三个深刻影响。
4月之所以全球（尤其中国）经济数据发生较大转折，一个现实端的原因是美伊冲突之前“最后一辆油轮”出发至亚洲各国，恰好是在3月底4月初。这也意味着4月全球才真正开始承受美伊冲突带来的油气供给冲击，美伊战争的供给冲击波在4月才开始了涟漪传导。
只不过冲击波传导的第一站，恰恰是供应链网络最丰富的中国生产制造，所以会在短期内造成一种错觉，中国生产需求难以承受高价冲击。但我们反复强调，4月的经济数据降温，并非需求收缩带来的生产降温。恰恰相反，历史上已经证明很多次，生产制造强国、能源独立大国将在供给冲击中走向强大。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《供给冲击波：全球走到了哪一步？》
对外发布时间：2026年5月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
谢雨心 SAC 编号: S1440525100001
No.5 固定收益
海外债市的实际收益水平如何？——全球债市研究系列（二）
相较于名义收益率，剔除通胀因素后的真实收益率更有国际对比意义，更能反映一个国家当地债券的长期配置价值。为此，我们计算了海外多国长期国债的真实收益率情况。
数据发现，美日欧的长期真实收益率中枢为负，真实收益率受通胀周期侵蚀较为严重。长期配置美日欧债市的实际收益较为有限，观察其货币政策特征进行波段操作或是更优选。
新兴市场经济体的长期真实收益率较高，但不同地区主体分化较大，且面临额外的主权债务风险及政策失误风险，可考虑低比例适度参与。
我国近10年的长期真实收益率中枢在1.5%附近，长期保持稳健正值，真实收益率水平并不低，“以我为主”的债市配置仍应是主线。
事件
欧美国家受美伊冲突影响通胀水平有所抬升。
简评
1、分析：真实收益率水平较名义值更有对比价值
受经济周期、货币政策周期的影响，欧美债券市场收益率出现了系统性的抬升。10Y美债来到4.6%一线，英国、法国10Y国债收益率也分别上破5.0%和3.9%。新兴市场经济体的债市名义收益率则更高，俄罗斯、土耳其、巴西等国长债收益率均在10%以上，10Y国债收益率分别来到14.7%、31.9%、14.3%。
伴随着海外高名义收益率，海外国家的高通胀也在侵蚀投资收益。美国4月季节调后CPI同比增速3.8%，折算后真实收益率仅为0.8%。英、法剔除通胀后当前的真实收益率也在1.5%附近，较名义值有明显减少。这说明，在对比全球债市的配置价值时，观察真实收益率水平较名义值或许更有意义。
从经济理论的角度出发，投资债券的核心目标是实现真实购买力的增值，而名义收益率带来的货币购买力会被通货膨胀因素侵蚀，进而表观体现在双边汇率上。因而，从全球对比来看，剔除通胀因素后的真实收益率更有对比意义，更能反映一个国家当地的债券长期配置价值。
为此，我们可以计算出真实收益率，判断当前海外债市投资的实际收益。考虑到数据的可得性和一致性，选择以各国CPI同比增速描述通胀水平，国债收益率采用月度均值数据，以二者之差表示真实收益率，基础数据统一到月频，而后计算年度平均值来判断长期真实收益率中枢。
2、美日欧：长期真实收益率倾向为负
欧美发达国家方面，剔除通胀后的真实收益率水平总体较低，长期中枢为负。近10年平均来看，美、日、法、英10Y国债的真实收益率平均值为负数，分别为-0.26%、-0.81%、-0.34%、-0.94%。近5年平均的数据稍好但也处于极低水平，美、日、法、英10Y国债的真实收益率水平均值分别为-0.17%、-1.48%、0.11%和-1.06%。
就年度数据而言，2020年至2023年是欧美国债的集中负收益率时期，美联储的无限量货币宽松政策使得美国国内的通胀水平高涨，外溢影响下也推动欧洲国家通胀水平抬升。期间，美国通胀水平一度来到9%，日、法、德的通胀水平也分别一度高达4.3%、6.3%和11.1%。受此影响，2022年美国10Y国债真实收益率一度低至-4.9%，英国10Y国债真实收益率一度低至-6.4%。
上述历史数据表明，以5年、甚至10年为周期长期配置欧美债市的预期真实收益率并不高。其货币政策的变化和通胀周期很容易侵蚀长期配置收益。这一结论也符合经济学理论。利息的最终来源是利润，随着欧美经济体发展进入稳态，很难有系统性的增量利润抬高债市真实收益率。相较于长期配置，欧美国家货币政策框架较为清晰，债市波段特征明显，波段操作或是更为有收益的选择。
3、新兴市场：高真实收益率但分化较大
相较于欧美市场，新兴市场的真实收益率较高，但地区分化明显，且面临一定的政策不确定性。选择有代表性的新兴经济体，以近10年的平均数据来看，俄罗斯、泰国、印度、巴西的10Y国债真实收益率均值分别为3.7%、1.2%、2.1%和5.8%，真实收益率显著高于欧美国家。近5年的数据类似，上述四国的10Y国债真实收益率均值分别为4.7%、0.8%、2.1%和7.3%，同样具有明显的正收益。
不过，新兴市场经济体的债券市场在参与时应适度，可以小比例尝试，因其面临明显的区域分化特征及一定的政策失误风险。同为新兴经济体，印度、泰国等亚洲国家的长期真实收益在1%-2%附近，而东欧、南美地区国家的长期收益率可以达到5%以上。这一收益率差异一方面定价了当地的经济增长，另一方面也定价了主权债务违约容易呈现区域性高发的特点。
此外，由于货币政策框架不够清晰，部分经济体还面临政策失误的风险。例如，土耳其2021年的实际收益率在-1.7%附近，至2022年迅速降至-55.3%，核心是其采用了“降息抗通胀”的独特货币操作。货币政策的失误让土耳其央行在3年内降息8.5%，导致货币极度贬值、实际收益率崩盘。
4、国内市场：真实收益率稳健正值
得益于我国的长期的债市稳定性和温和通胀水平，10Y国债收益率长期维持稳健正值，近10年平均真实收益率1.4%，近5年平均真实收益率1.6%，明显高于美日欧等发达经济体，且在亚洲新兴市场经济体也有一定竞争力。受经济周期错位影响，欧美国家的真实收益率低谷时期多为我国的真实收益率高点，这一特征对于跨市场的配置有一定参考价值。
5、总结：长期配置应多关注真实收益率中枢
相较于名义收益率，剔除通胀因素后的真实收益率更有国际对比意义，更能反映一个国家当地债券的长期配置价值。为此，我们计算了海外多国长期国债的真实收益率情况。
数据发现，美日欧的长期真实收益率中枢为负，真实收益率受通胀周期侵蚀较为严重。长期配置美日欧债市的实际收益较为有限，观察其货币政策特征进行波段操作或是更优选。新兴市场经济体的长期真实收益率较高，但不同地区主体分化较大，且面临额外的主权债务风险及政策失误风险，可考虑低比例适度参与。我国近10年的长期真实收益率中枢在1.5%附近，长期保持稳健正值，真实收益率水平并不低，“以我为主”的债市配置仍应是主线。
风险提示：
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。
证券研究报告名称：《制度跃迁，技术引领——国家产业规划历史复盘》
对外发布时间：2026年5月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC编号：S1440522090003
SFC编号:BWP409
杨旭泽 SAC编号：S1440525070004
No.6 军工
25年报&26Q1综述：军工板块业绩触底回升，关注“十五五”规模化订单下达
随着军工板块2025年年报及2026年一季报全部披露，板块触底回暖趋势明确：2025年板块实现营业收入8,314.93亿元（+8.44%），归母净利润318.90亿元（+18.50%）；毛利率升至17.91%（+0.23pct），四费费率下降推动净利率回升至3.84%（+0.33pct）。我们判断，中国军工产业已从依赖国内单一需求，演进为“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”三轮驱动的新格局，增长动能更加多元可持续。
1、随着军工板块上市公司2025年年报和2026年一季报的全部公告，我们可以明显看出整体板块触底回暖的趋势。2025年军工板块实现营业收入8,314.93亿元，同比增长8.44%，实现归母净利润318.90亿元，同比增长18.50%。毛利率小幅上涨0.23个百分点至17.91%，随着四费费率的下降，净利率小幅回升0.33个百分点至3.84%。从营收端来看，地面兵装（30.87%）、弹（22.86%）、船舶（11.75%）增速较快，航发（0.94%）、航空（5.31%）、国防信息化（6.12%）、火箭卫星（2.80%）增速相对较慢。从归母净利润来看，船舶（42.82%）、弹药（90.25%）、地面兵装（扭亏）增速较快；航空（-1.99%）、航发（-23.88%）、国防信息化（-32.13%）、商业航天（-90.74%）归母净利润则有所下滑。中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。
2、我们判断，中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。第一曲线国内军工需求（基本盘）：聚焦“备战打仗”和装备现代化，需求来自国防预算稳定增长及装备升级换代（如“十四五”期间重点型号批产）。强威慑高精尖+体系化无人化低成本是主要增长方向。第二曲线军贸出海（新引擎）：凭借性价比优势、体系化作战能力和地缘战略合作（“一带一路”），中国军贸份额持续提升，成为全球重要供应方，实现战略影响力与经济效益双赢。第三曲线军用技术民用化（新边界）：尖端军工技术向民用领域溢出，催生商业航天、低空经济、未来能源、深海科技、大飞机等万亿级新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。
风险提示：
1、国防预算增长不及预期；近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。
2、武器装备交付不及预期；后疫情时期，叠加地区紧张因素，世界经济贸易往来链路受到较大冲击，如船舶等行业存在无法按时完成施工及延期交付风险。
3、相关改革进展不及预期；国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。
证券研究报告名称：《25年报&26Q1综述：军工板块业绩触底回升，关注“十五五”规模化订单下达》
对外发布时间：2026年5月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黎韬扬 SAC 编号:S1440516090001
王泽金 SAC 编号:S1440525080004
No.7 轻工纺服及教育
海外经验·日本篇：传统卷烟向新型烟草转变过程中的税利变化
2014年起，日本从传统烟草向HNB（加热不燃烧烟）转型，HNB快速替代传统卷烟，2025年HNB在全部烟草市场规模占比达47%。复盘日本烟草行业转型历程，做到了兼顾税收贡献稳定和控烟减害双重效果，启示如下：
1）烟民人数和烟草销量下降是大势所趋。
2）在新型烟草转型过程中，日本烟草市场总体规模保持稳定，并未下降。
3）加税/加价是维护烟草整体市场规模和政府烟草税收收入的有效措施。
4）新型烟草的用户更加年轻，相比卷烟减害，有助于烟草市场的平稳。
5）日本对HNB产品的加税是循序渐进的，先发展再加税。
6）日本对电子雾化烟监管严格。
7）日烟积极出海，做出利税贡献。
2014年起，日本从传统烟草向HNB（加热不燃烧烟）转型，HNB快速替代传统卷烟，2025年HNB在全部烟草市场规模占比达47%。复盘日本烟草行业转型历程，其做到了兼顾税收贡献稳定和控烟减害双重效果，启示如下：
1）烟民人数和烟草销量下降是大势所趋。受人口结构和控烟政策影响，日本的烟民数量从2000年的3510万人，下降至2015年的2360万人，00-15年CAGR为-2.6%，卷烟销量自1996年达到最高峰3483亿支后下降至2014年的1793亿支，96-14年CAGR为-3.6%。与其类似，我国烟民数量在2015年触顶后呈下降趋势，14-25年CAGR为-0.8%。
2）在新型烟草转型过程中，日本烟草市场总体规模保持稳定，甚至略有增长。2014年HNB推出后，日本卷烟和烟草总销量继续下降，14-25年卷烟和烟草总销量CAGR分别为-7.5%、-1.9%，但烟草市场总体规模保持稳定，2025年日本烟草市场规模41733亿日元，14-25年CAGR为0.6%。
3）加税/加价是维护烟草整体市场规模和政府烟草税收收入的有效措施。日本的烟草税长期维持在2万亿日元左右，加上消费税，合计估算贡献日本政府税收收入的2.1%（23财年）。在销量下滑背景下，日本的烟草税收基本平稳，主要系加税/加价贡献，显示出成瘾性消费的韧性。为维持烟草税收稳定，日本持续小幅提升烟草税率。日本卷烟均价从14年的421日元升至25年的538日元，CAGR为2.3%，同时均价更高的HNB烟弹占比提升亦有贡献。
4）新型烟草的用户更加年轻，相比卷烟减害，有助于烟草市场的平稳。根据日本市场调研数据，HNB的用户群体更加年轻，根据PMI，IQOS使用者的平均年龄为39.9岁，而吸烟者的平均年龄为48.7岁。
5）日本对HNB产品的加税是循序渐进的，先发展再加税。日本市场的HNB产品早期税率极低，2018年后逐步提升至传统卷烟税负的75%-90%水平，2026年起税负将与卷烟税率拉平，未来税率将和卷烟一并提升。
6）日本对电子雾化烟监管严格，但个人自用宽松，日本对含尼古丁的电子雾化烟分类为药品/医疗器械，由厚生劳动省监管，需要进行安全性和有效性审查，至今未有获批，但是消费者限额内入境携带自用不受影响。美国FDA近期首次批准果味电子烟上市，该产品搭载的青少年访问限制技术是获批的关键之一。
7）日烟积极出海，做出利税贡献。2013年后日本财务省对日本烟草持股降至33%，2021年以来日烟调整组织架构、优化资源配置，海外业务提速增长，2025年公司海外市场营收占比82%，做出重要利税贡献。
风险提示：
1）政策变动风险：全球对新型烟草的法律定性与监管手段仍在变化当中。各地政府为了保护青少年和公共健康的考量，正不断收紧政策，如美国PMTA（烟草产品上市前申请）等严格的合规认证流程，对口味、营销等方面的严格限制等。
2）竞争加剧风险：菲莫国际、英美烟草、日本烟草等跨国烟草集团占据垄断性地位，同时新型烟草兼具电子消费品属性，技术迭代速度极快，企业若无法持续投入高额研发保持技术领先，极易在激烈的同质化竞争中淘汰。
3）税率提升风险：目前新型烟草多享受产品发展早期的低税率红利，随着市场规模扩大、控烟措施提升，以及各国政府为防止烟草税收流失，或将逐渐提升新型烟草实际税率。
证券研究报告名称：《海外经验·日本篇：传统卷烟向新型烟草转变过程中的税利变化》
对外发布时间：2026年5月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
叶乐 SAC编号：S1440519030001
SFC编号：BOT812
张舒怡 SAC编号：S1440523070004
No.8 金属和金属新材料
销售开工延续承压，上海二手房价环比领涨——2026年4月统计局房地产数据点评
新房销售以及开竣工等指标延续承压，4月销售面积、开发投资、开工面积同比降幅均较上年全年有所扩大，销售金额、竣工面积降幅有所收窄。一二手房成交表现延续调整，4月北上广深二手房价环比回升，其中上海二手房价环比领涨0.7%。自中央政治局会议定调“努力稳定房地产市场”后，各地政策端明显发力，广深等地相继出台楼市新政，有望提高楼市活跃度。
统计局公布2026年4月房地产市场运行情况，4月单月房地产销售面积、投资额、新开工面积、竣工面积分别为5733万方、6249亿元、3527万方、2097万方，同比增速分别为-9.5%、-20.1%、-26.6%、-19.0%，较2026年3月分别-2.1pct、-8.8pct、-9.2pct、+0.1pct。
销售金额降幅收窄，上海二手房价环比领涨。4月全国商品房销售面积同比下降9.5%，降幅较3月扩大2.1个百分点；销售金额同比下降7.6%，降幅较3月收窄5.7个百分点。一二手房价格延续调整，4月全国70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格指数环比跌幅均较上月持平，一线城市二手房价均上涨，上海、北京、深圳、广州二手住宅价格环比分别上涨0.7%、0.4%、0.3%、0.2%。自中央政治局会议定调“努力稳定房地产市场”后，各地政策端明显发力，广深等地相继出台楼市新政，有望提高楼市活跃度。
行业开发投资降幅走扩，一线城市土地供给逆势增长。4月房地产开发投资额同比下降20.1%，降幅较3月扩大8.8个百分点，其中一线城市土地供给逆势增长4%，一、二、三线城市宅地土地溢价率分别为6%、13%、3%；4月新开工面积同比下降26.6%，竣工面积同比下降19.0%，降幅较3月分别扩大9.2、收窄0.1个百分点。
一线城市楼市持续恢复，房地产止跌回稳渐进，看好香港、商业、聚焦核心城市赛道的优质企业。
风险提示：房地产行业的风险主要在于销售、结转及房企信用修复可能不及预期：1、销售不及预期：地产市场销售目前仍处筑底阶段，未来有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：销售疲弱导致房企销售回款较差，资金来源较紧张，项目的施工进度可能受到影响，或导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。
证券研究报告名称：《销售开工延续承压，上海二手房价环比领涨 ——2026年4月统计局房地产数据点评》
对外发布时间：2026年5月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 编号:S1440519120002
SFC 编号:BPU491
No.9 机械
持续推荐半导体设备，Figure机器人直播分拣关注垂类应用放量拐点
（1）人形机器人：Figure03全天候直播包裹分拣任务，这表明人形机器人正在从实验室加速走向商业化应用阶段，人形机器人板块的核心已从主题投资向量产预期演进，关注垂类应用放量拐点。（2）AIDC发电设备：产业链涨价持续落地，国产整机出海趋势明确。（3）工程机械：内外需保持强势，此时为最好布局时点。（4）半导体设备：头部企业上调订单预期，长鑫重启上市。（5）固态电池设备：钠电放量在即，重视设备端新增量。
人形机器人：Figure机器人直播分拣，关注垂类应用放量拐点。Figure03全天候直播包裹分拣任务，这表明人形机器人正在从实验室加速走向商业化应用阶段，人形机器人板块的核心已从主题投资向量产预期演进，机器人在工业、商业、家庭等场景的落地进程是当前资本市场关注的重点。F.03连续分拣超过80小时、处理超过10万个包裹，这是人形机器人工业场景落地应用的重要考验，证明其在自主性、连续性、可靠性方面得到了明显提升。今年7-8月特斯拉Optimus项目有望启动量产，后续产品发布、量产推进等值得重点关注。
AIDC发电设备：杰瑞与西门子开展战略合作签约，国产燃机出海趋势明确。5月14日，杰瑞敏电与西门子能源在烟台杰瑞总部举行SGT燃气轮机战略合作签约仪式。此次签约标志着双方在燃气发电领域的合作进一步深化。近期国产燃机出海订单频出，以东方电气、中国动力、航发动力等为代表，产业链涨价也在持续落地，继3月GEV等公司燃机涨价后，杰瑞订单也持续涨价，国产燃机也有涨价趋势，盈利能力有望进一步提升。缺电仍是全年主线，继续看好燃机产业链。根据我们测算，2028年全球燃机需求将超150GW，预计全球燃机供给不到100GW，缺口持续扩大，继续看好燃机产业链以及船改燃等趋势。
工程机械：内外需表现强劲，此时为较好布局时点。挖机格局改善，头部企业开始涨价。5月1日，三一重机发布的《敬告客户书》，明确自5月15日起，挖掘机产品价格上调5%。5月8日，徐工挖机发布《关于徐工挖掘机产品价格调整的通知》，宣布自6月1日起，针对不同机型产品价格上调3-5个百分点。5月8日，柳工发布《关于柳工挖掘机产品价格调整的通知》，宣布自2026年5月20日起，对挖掘机产品价格上调5%。三家给出的涨价理由均因为原材料价格上涨，涨价幅度约5%，反映年初以来的行业价格战趋缓，转向良性发展。3月挖机销量超预期后，4月内外销继续超预期。 4月销售各类挖掘机28745台，同比+29.8%。其中国内16920台，同比+34.9%；出口11825台，同比+23.2%。国内增速提速，出口维持较高增速。今年挖机内销呈现较为明显的旺季后移，因为今年春节相比去年较晚，国内挖机自3月以来恢复较高的同比正增长，预计后续将继续维持增长。出口维持较强表现，并未受国际形势、关税变化、降息等扰动，中国工程机械高增态势依旧维持。
半导体设备：长鑫上市再度推进，将点燃板块热情。5月17日，上交所官网显示，长鑫科技集团股份有限公司（简称：长鑫科技）科创板IPO更新财报并恢复审核，目前审核状态为“已受理”。下游扩产大周期向上越加明确。存储批量扩产已开启，国内两大存储厂商批量扩产已启动。先进逻辑存在超预期可能，4月29日路透社报道，美国将叫停对华虹供货，美国官员认为，这些工厂将生产中国最先进的芯片。我们观察到国内先进逻辑玩家正在变多，通线以及良率提升节奏良好，批量扩产即将到来，下半年扩产存在超预期可能性。先进封装即将放量，头部企业盛合晶微4月已上市，国内先进封装扩产预计将开始放量。自主可控趋势不断加强。近期美国MATCH法案、叫停华虹供货等事件均加强自主可控趋势，国内先进设备验证也非常顺利，国产化率将进入快速提升阶段。
锂电设备：钠电放量在即，重视设备端新增量。头部电池厂已突破钠离子电池量产的行业难关及工程化问题，其钠新电池将于2026年底正式规模化量产，这标志着钠电正式开启了商业化元年。钠电对设备侧带来的影响并非颠覆性变化，而是环境、工艺升级后单GWh设备数量、使用时长与毛利的结构性上行，构成设备端增量。随着头部设备厂指引26H2或迎来钠电设备放量，建议关注后道、装配段及洁净室相关标的。
风险提示：
（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。
（2）海外市场波动的风险：中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。
（3）下游扩产不及预期的风险：若下游行业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。
证券研究报告名称：《周观点：工程机械内外销经营表现强势，机器人半马完赛成绩大幅提升》
对外发布时间：2026年4月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
许光坦 SAC 编号:S1440523060002
SFC 编号:BWS812
陈宣霖 SAC 编号:S1440524070007
籍星博 SAC 编号:S1440524070001
吴雨瑄 SAC 编号:S1440525070008
乔磊 SAC 编号:S1440525070006
No.10 通信
算力需求持续强劲，NPO有望加速部署，继续看好AI板块
算力需求持续强劲，尤其是光连接，NPO有望先于CPO规模部署于Scale up，持续看好人工智能板块。
5月13日至15日，特朗普来华进行国事访问。会晤中，两国元首同意将“中美建设性战略稳定关系”作为两国关系的新定位，为未来3年乃至更长时间的中美关系作出战略指引。关于算力芯片方面，特朗普表示，
“中国尚未批准购买H200芯片，因为他们选择不批准，他们想要自行研发。”
阿里巴巴与腾讯最新的业绩发布会上均有对算力需求的乐观表达。现在阿里的服务器内几乎没有一张卡是空的，考虑未来3-5年的需求情况，阿里认为其大量投入AI数据中心的投资回报非常确定。腾讯表示资本开支将显著增加，尤其在今年下半年，随着国产定制ASIC芯片逐步交付，年内相关投入将持续提升。
中国电信宁夏公司宣布启动2026年“Token工厂”生成能力服务集采项目，整体规模达164.51亿元（不含税），服务期长达60个月。5月10日，标包一已公布中标候选人，由北京华胜天成、北京乐讯科技、湖北大数据集团算力科技有限公司、清芯智算、创世云、东方国信等公司中标。
近日，IPEC国际光电委员会与LightCounting联合举办了一场关于近封装光学（NPO）的网络研讨会。阿里巴巴与腾讯的专家一致认为，从可插拔光模块转向NPO/CPO的核心原因是Scale-up网络对带宽密度的需求，更低的功耗和更高的可靠性是NPO/CPO的另外两大重要优势。华为的专家展示了NPO和CPO相比可插拔光模块具有更低插入损耗的数据：在224G通道速率下，LPO的损耗超过20dB，而NPO约为10dB，CPO约为5dB。阿里巴巴和腾讯的专家认为，就性能而言，CPO是最优解决方案。然而，他们担心缺乏支持CPO解决方案的开放生态系统。相比之下，NPO可以依赖于成熟的可插拔光模块生态系统，同时在带宽密度和功耗方面提供显著改进。NPO是当前大规模部署中最实用、最具成本效益的解决方案。腾讯计划在2026年第四季度正式推出其3.2T NPO解决方案，并逐步将其扩展到更大规模的商业部署。阿里巴巴的3.2T NPO已进入测试阶段，其计划于2026年第三季度开始试点部署，2027年9月前完成6.4T NPO的Alpha样品开发和系统级调试。
风险提示：国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；关税影响超预期；人工智能行业发展不及预期，影响云计算产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；云厂商资本开支不及预期；通信模组、智能控制器行业需求不及预期。
证券研究报告名称：《算力需求持续强劲，NPO有望加速部署，继续看好AI板块》
对外发布时间：2026年5月17日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
阎贵成 SAC 编号:S1440518040002
SFC 编号:BNS315
于芳博 SAC 编号:S1440522030001
SFC 编号:BVA286
刘永旭 SAC 编号:S1440520070014
SFC 编号:BVF090
曹添雨 SAC 编号:S1440522080001
方子箫 SAC 编号:S1440524070009
辛侠平 SAC 编号:S1440524070006
重要提示及免责声明
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